扬农化工：打造多个万吨级单品，上马多款创制农药（下）

复盘发展历程，有效的产能扩张，持续的市场认可

3.1 2002—2012年：响应融入WTO发展热潮，稳健成长

公司2002—2008年期间响应融入WTO发展浪潮，积极投资优势产品产能建设。2003年投资高峰对应优士大连路厂区一期建设；2007—2008年投资高峰对应优士大连路厂区二期和青山厂区建设。凭借产能扩张和需求景气实现营收CAGR达41%，营业收入由3.7亿元稳步提升至21亿元。2009年开始，公司经营受到全球金融危机、环保压力增大、全球竞争加剧的负面影响，经过3年艰难发展，2012年逐渐再次回升至2008年的水平，达到22亿元。

2003年优士化学成立，一期顺利投产，稳定公司菊酯龙头地位。公司2003年12月投资4750万元成立江苏优士化学有限公司，2004年，优士化学一期顺利投产，公司抓住国家分阶段削减5种高毒有机磷农药的使用所带来的机遇，重点发展农用菊酯及中间体，投产后贡献杀虫剂年产能2500吨（2000吨功夫菊酯和500吨氯氰菊酯），中间体年产能2400吨。菊酯和中间体产能的扩张稳定公司菊酯龙头地位，既构建了公司持续发展的新平台，又加快了公司生产布局调整和产品结构优化。

2004年，公司启动优士化学二期项目，开启多样化发展之路。2004年，公司对优士化学增资5,000万元，加快启动二期工程建设，以求尽快形成规模效益。2006年，公司开始布局除草剂板块，努力向产品多样化、产业多层次发展投资，1000吨/年麦草畏项目于2007年7月份竣工。2008年，开辟青山厂区，打造新的万吨级单品。2008年，公司开辟优士化学青山厂区，2009年，非公开发行股票融资4.5亿元，募集资金用于对控股子公司优士化学增资，实施3万吨/年草甘膦原药项目，该项目的实施改变了过去以菊酯类杀虫剂作为大单品的格局，公司的营收毛利结构也有所调整，公司开始向大型综合性农药企业的目标进发。

3.2 2013—2018年：退城进园，产品布局逐步完善

2013年，公司设立优嘉植保开启退城进园，公司产能的增大，叠加2017年开始农药市场景气，助力公司营收飞速增长，公司的产业规模和盈利水平踏上了一个新的台阶。2013—2018年，公司购建固定无形长期资产支付的现金数额整体处于高位，2014—2018年的投资高峰对应优嘉一期和二期产能建设。这一时期，农药行业环保核查、安全检查对企业发展方式和技术水平提出了更高的要求，行业进入供给侧改革洗牌阶段，全国化学农药产量整体呈下降趋势，公司作为农化公司龙头企业，实现行业市占率提升。

响应退城进园，产能持续扩张。2013年，公司开启退城进园，走出扬州开始在如东布局。公司2013年设立优嘉植保，优嘉一期总投资6.14亿元，实现了在2014年年初开工、年末第1个产品投产，2015年全部投产，产品覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂，包含5000吨/年麦草畏、1500吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯和600吨/年氟啶胺产能，公司开始向杀菌剂板块进发。新生产基地的开辟和产能的扩张，不仅为项目转型升级提供了承载基地，更为未来企业可持续发展提供了空间。

产品布局趋于完备，麦草畏产能增厚公司业绩。优嘉二期项目投资约20亿元，2015年开工建设，2018年底，20000吨/年麦草畏、2600吨/年卫生用拟除虫菊酯类农药产品、300吨/年抗倒酯以及50吨/年避蚊胺已建成投产。子公司优嘉公司一期项目建设用时仅10个月，创造当地园区最快项目建设记录，项目建设效率高也彰显了公司工程化能力领先行业。公司扩产后的麦草畏产能进一步增厚公司业绩，同时氟啶胺和吡唑醚菌酯的布局，进一步优化了公司产品结构，有望成为公司新的增长点。

收购南通宝叶，拓展优嘉空间。据公司2019年8月28日公告，江苏优嘉植物保护有限公司出资1.32亿元收购南通宝叶化工有限公司100%的股权。南通宝叶生产丙森锌、代森联、福美双等杀菌剂品种，此举既有利于拓展优嘉公司的土地空间，提升公司后续项目的承载能力，同时有助于丰富公司农药品种。

3.3 2019—2022年：优嘉全部建成，快速工程转化能力进一步验证

公司2019—2022年经营业绩保持良好增长，2021年公司实现营收118亿元，首次突破百亿大关；2022年扬农化工位列中国农药行业销售百强企业榜第2名，仅次于安道麦股份有限公司。由于优嘉三期、四期的建设以及公司收购中化作物和农研公司，期间公司整体投资处于高位。

优嘉三期、四期项目助力公司产能持续扩张。公司为了承接优士化学产能的退出，同时进行扩张产能，投资20.2亿元建设优嘉三期项目。项目经历了3.21响水爆炸事故后仍于2019年获得环评批复，彰显了公司的行业地位，项目于2020年三季度建成投产，新增11225吨/年拟除虫菊酯类产品。次年，由于3.21响水爆炸事故导致氟啶胺、硝磺草酮供给收缩，公司2020年投资23.3亿元开展优嘉四期项目的建设，借此扩张产能，2021年末，优嘉四期第一阶段建成，2022年末，优嘉四期第二阶段项目已完成装置安装，具备试生产条件，项目的稳步推进和产品的陆续投产，有利于公司抓住产品价格高位等有利机遇，随着优嘉不断投产，其逐步发展成为内部贡献最多利润的经营单位。

优嘉三期、四期延续了公司卓越的快速工程转化能力。公司管理团队从初始阶段的工艺研发到后续的项目设计均深入参与，并掌握了成熟的工艺工程化技术，成功建成多套高水平生产化装置。优嘉一期项目建设用时仅10个月，当年开工、当年建成、当年试生产，创造当地园区最快项目建设记录。后续二期、三期、四期项目均快速建成，快速安装完成，快速调试成功，最终如期投产。公司各个环节所拥有的丰富工程经验为未来新项目的产能释放打下良好基础。

3.4 2019年后：并表中化作物、农研公司，完善产研销布局

2019年收购农研公司和中化作物，进一步完善产研销一体化产业链。公司2019年通过现金9.1亿元收购了中化作物100%股权和农研公司100%股权，这一举措旨在整合公司农药业务的核心资产，从原药制造商转型为原药、制剂综合型平台，形成更加完善的研发、生产和销售一体化的产业链。通过有效整合研发资源和销售网络，并利用产品和客户之间的优势互补作用，公司充分发挥协同效应，扩大市场份额，提高公司在国内外市场的知名度和影响力。

中化作物旗下沈阳科创进一步丰富公司农药产品。沈阳科创作为中化作物的子公司，位于沈阳经济技术开发区化学工业园区内，前身为沈阳化工研究院试验厂，是沈阳化工研究院最重要的生产企业，是中国中化集团公司三级企业。沈阳科创致力于生产与销售新一代高效、低毒、广谱的农药原药和制剂产品，以及开发具有高附加值的精细化工中间体，是中化作物最重要的生产企业，是国家最早核准定点的农药生产企业之一，目前，沈阳科创共拥有131个农药登记。公司收购沈阳科创，既补充了公司的扩张空间，又丰富了公司的原有产品。

中化作物旗下中化农化以贸易为主，同时也在海外积极布局。中化农化作为中化作物开展贸易业务的子公司，是海关第一批高级认证企业，充分发挥农业业务领域先进科技、优质产品以及专业服务一体化优势，积极规划产品布局以及推进登记流程，拓展农药贸易合作范围，实现贸易业务快速发展。2019年以来，贸易业务快速发展，营收从2019年的12.56亿元快速增长至2022年的43.67亿元。

中化作物为公司带来了国内成熟的销售渠道。在和先正达集团战略协同之后，中化作物专注于国内农药品牌分销、渠道分销，其通过省级平台和地区经销商覆盖了超过1500家县级经销商，县级经销商进一步覆盖了3万多家零售商，并为超过1000家种植大户提供服务，分销渠道网络广泛覆盖了国内市场，综合实力强。

收购农研公司，强化创制药研发能力。农研公司前身系沈阳化工研究院农药研究所，始建于1952年，至今已有70多年的历史，是国内一家从事新化合物设计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选等配套完整的农药研究开发单位，为国内规模较大的农药专业研究机构。农研公司拥有国家级资质、优秀的研发资源和团队，目前，已经建成了完善的农药研发体系，同时建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室，过去5年内新申请专利300件，获得授权275件，其具有自主知识产权的创制农药已经获得登记并实现销售。

农研公司新农药创制水平在国内居于领先地位。农研公司的加入将大幅增强公司农药研发实力，特别是创制农药的开发能力。农研公司上世纪曾合成并筛选出广谱性杀菌剂多菌灵；研发出我国第1个具有自主知识产权，获得美国、欧洲发明专利的新农药品种氟吗啉；研发吡虫啉独特生产工艺使之在我国投入工业化生产。21世纪以来，农研公司继续坚持自主研发创新药的道路，确定了乙唑螨腈制剂的最优配方，乙唑螨腈以商品名宝卓®上市，开辟了我国杀螨剂历史新纪元；由农研公司研发的四氯虫酰胺是我国第1个具有自主知识产权的双酰胺类杀虫剂，也是世界第3个吡唑酰胺类杀虫剂；同时农研公司手握苯嘧草唑核心专利，苯嘧草唑以其低量高效、杀草谱广和良好的复配性有望成为继草甘膦后的第2个转基因专用除草剂大品。近年来，农研公司在乙唑螨腈基础上研发了又一新型安全高效杀螨剂SY-1631。并入农研公司助力公司在创新药领域打开新的发展空间。

辽宁优创在葫芦岛基地开启″四次创业″

4.1 葫芦岛基地百亿投资稳步推进

2022年创立辽宁优创，依托葫芦岛开启公司新征程。公司于2022年6月创立辽宁优创，注册地为辽宁省葫芦岛市经济开发区。选择葫芦岛建设新基地，有助于公司南北均衡布局，靠近沈阳科创基地可承接部分转移产能。同时葫芦岛位于东北和华北经济圈的关键节点，东北三省以及山东和河北都是重要的粮食产区，其地理位置优势明显，交通便利。同时，葫芦岛是我国在十四·五时期内31个发展农药产能重点园区之一，拥有生产配套优势，兼具沿海地区人才优势。

2023年投资优创一期，实现生产力南北均衡布局。2021年，公司与葫芦岛市人民政府签订《葫芦岛市人民政府与江苏扬农化工股份有限公司大型精细化工项目投资协议》并经过葫芦岛市政府常务会议通过，项目总投资100亿元；2022年5月，公司发布公告计划投资3亿元成立辽宁优创植物保护公司，标志着公司葫芦岛百亿新基地建设投资正式启动；2023年4月，公司计划在葫芦岛投资42.38亿元建设优创一期项目；2023年5月，公司取得施工证，正式开工。预计分2批次投产，2024年下半年第1批次投产，2025年全部投产。优创一期农药、化工产品及中间体项目的投产，有望实现生产力南北均衡布局，为公司打开新的业绩增长空间。

4.2 补充优化原有产品格局，布局先正达专利杀菌剂

辽宁优创一期产能包括15650吨农药原药及7000吨农药中间体。部分产品围绕沈阳科创迁址的产品，通过工艺优化，提升了其成本竞争力；部分产品是围绕公司近几年来的技术成果进行转化，包括中间体配套，对公司原有产业链进行补充、加强；个别产品是和先正达集团进行协同布局，包括先正达首次在中国部署其专利产品氟唑菌酰羟胺，公司凭借领先的工艺优势和成本优势，有望实现与控股股东的互利共赢。

氟唑菌酰羟胺是新一代琥珀酸脱氢酶抑制剂（SDHI）类杀菌剂中的重磅产品。该产品由先正达历时10年、耗资3.5亿美元、筛选9,105个化合物后发现，于2017年在阿根廷上市。氟唑菌酰羟胺是目前SDHI类杀菌剂中唯一高效防治赤霉病的药剂，并能显著降低DON毒素，而且具有植物健康作用，提供持久的绿叶保持作用；其复配药剂也有较高的广谱杀菌效果。目前，氟唑菌酰羟胺的所有登记均属于先正达集团，已在全球50多个国家取得登记和上市，并畅销于美国、加拿大、中国、阿根廷等国，这也是先正达第1个由其他企业生产的专利产品，优创一期2500吨/年氟唑菌酰羟胺产能有望成为未来公司新的利润增长点。

SDHI类杀菌剂市场增长迅速。近年来，随着SDHI类杀菌剂新产品的不断上市，SDHI类杀菌剂的市场增长有目共睹。其全球销售额从2010年的4.2亿美元稳步攀升至2019年的23.1亿美元，市场表现强劲，使其在全球杀菌剂市场的排名上升至第3位；值得注意的是，2019年有7款SDHI类杀菌剂产品的销售额突破了亿美元大关，分别是氟唑菌酰胺、苯并烯氟菌唑、啶酰菌胺、联苯吡菌胺、氟唑菌苯胺、吡唑萘菌胺和氟唑环菌胺。这些产品的总销售额为19.71亿美元，占据了SDHI类杀菌剂市场的85.29%。Phillips McDougall综合考虑了新冠疫情、中美贸易纠纷、新产品开发等众多因素影响之后，预测2024年SDHI类杀菌剂的全球销售额将达30.15亿美元，市场增长潜力很大。

从四氯虫酰胺到康宽，迈入双酰胺类杀虫剂发展轨道。公司秉承″研发一代，生产一代，储备一代″的研发创新理念，不断拓展在双酰胺类杀虫剂领域的专利储备。双酰胺类杀虫剂是杀虫剂领域的第三大类品种，杜邦、拜耳、日本农药等国外企业均开发了大量双酰胺类化合物，是一类活性高、用量少、对环境友好的新的广谱性杀虫剂，发展潜力巨大。优创一期布局了200吨/年四氯虫酰胺和1300吨/年氯虫苯甲酰胺（宽康），标志着公司近年来在双酰胺类杀虫剂研发成果的落地，迈入双酰胺类杀虫剂发展轨道。

四氯虫酰胺是由农研公司以氯虫苯甲酰胺为先导化合物研发的一种含吡啶基吡唑的二甲酰胺类杀虫剂，是我国首个具有自主知识产权的双酰胺类杀虫剂产品，其合成原料价格更低。2014年，四氯虫酰胺成功上市，2019年，销售额实现0.3亿美元。目前，沈阳科创拥有四氯虫酰胺产能50吨/年，国内登记的2个四氯虫酰胺产品均为沈阳科创所持有，在葫芦岛基地进一步扩产，有望进一步扩大产品市占率，同时也有望借助先正达集团全球销售网络实现中国创制药走向世界。

氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂，目前专利已到期。在双酰胺类杀虫剂中，2000年由杜邦公司研发的氯虫苯甲酰胺具有杀虫谱广、毒性低、活性高以及混配性强的特点，杜邦曾与其他农化巨头拜耳、先正达等多家公司达成销售协议，进而扩大了氯虫苯甲酰胺在全球市场销售的份额。2017年，氯虫苯甲酰胺被富美实公司买断。2020年，全球氯虫苯甲酰胺销售额为17.25亿美元，拥有专利权的富美实氯虫苯甲酰胺销售额为15亿美元。根据360 Research Reports预测，2027年，全球氯虫苯甲酰胺市场规模有望达到23.32亿美元，2021—2027年复合增长率为4.4%。2022年8月，氯虫苯甲酰胺核心化合物专利到期，氯虫苯甲酰胺化合物正式进入国产化元年，但生产厂家不能未经授权使用仍在专利保护期内的中间体和生产工艺。

公司凭借四氯虫酰胺开发经验，参与氯虫苯甲酰胺国产化浪潮。农研公司创制药四氯虫酰胺是以氯虫苯甲酰胺为先导化合物，沈阳科创在相应开发过程中积累了丰富的生产工艺经验，同时结合扬农自身突出的工艺研发优势，有望突破氯虫苯甲酰胺既有的合成路径限制，通过成本优势和产品质量取得市场肯定。

财务分析：长期的增长，稳定的盈利，健康的现金流

5.1 营收长期增长，奠定农化龙头地位

长期以来，公司营收上台阶式的增长，成长性被市场认可。过去20年多年来，公司先后设立优士化学、优嘉植保、优创植保公司，并购南通宝叶，从母公司并入中化作物和农研公司，尽管短期业绩受到产品价格影响有所波动，但长期来看，公司业绩取得上台阶式的增长，而股价也相应增长，成就A股农化龙头地位。

公司以原药业务起家，外延制剂业务和贸易业务。2019年公司注入中化资产包以来，制剂业务和贸易业务有所强化，2019—2022年制剂+贸易业务营收占比分别为35.7%、35.9%、39.5%、38.3%。制剂业务近2年有所走低，2021—2022年营收20.0亿、16.7亿元。贸易业务近2年快速增长，2021—2022年营收26.9亿、43.7亿元，同比+93%、+62%。2023年一季度，在原药价格同比大幅下降背景下，公司营收下滑幅度有限。2023 Q1公司实现营业收入45.0亿元，同比仅下滑14.6%，原药业务收入28.7亿元，同比-9.9%，对应销量2.80万吨，同比-1.7%，销售均价10.27万元/吨，同比-8.3%，下滑幅度小于市场波动。根据百川盈孚，2023 Q1杀虫剂功夫菊酯、联苯菊酯均价分别为17.72万元/吨（同比-26%）、22.91万元/吨（同比-33%），除草剂草甘膦、麦草畏均价分别为4.26万元/吨（同比-42%）、7.36万元/吨（同比-4%）。制剂业务贡献提升，实现收入9.9亿元，同比+5.8%，对应销量（不折百）1.9万吨，同比+12.5%，销售均价5.22万元/吨，同比-6.0%。公司营收韧性较强，一方面受益于公司有长协订单，产品价格相对锁定，减小市场波动，另一方面，公司凭借极强的生产工艺优势，已经形成丰富的产品链、产品树，特别是卫生用菊酯领域部分产品公司议价能力强，能够抵抗整体价格景气下行。

5.2 毛利率和ROE整体保持稳健、领先

公司整体毛利率与原药业务毛利率接近，高附加值的制剂业务增强公司毛利弹性。公司过去5年原药业务毛利率维持在26%～32%之间，凭借具备强大的工艺研发优势，丰富的产品树，不断完善的关键中间体布局，规模化原料采购、生产制造、物流运输等环节的成本管控能力，以及稳定的客户优势，原药业务相比同行而言整体处于高位。同时2019年公司注入中化资产包，高附加值的制剂业务增强公司利润弹性，2022年制剂业务毛利率达47%。

公司固定资产折旧相对激进。公司采用年限平均法计提折旧，上市以来，折旧金额不断攀升，2013年以来折旧占公司营业成本的比例逐渐下降。2022年固定资产折旧金额达到6.4亿元，占营业收入总额的4.0%，占营业成本总额的4.9%。2022年公司固定资产的平均折旧年限约12年，低于行业平均水平，高折旧率表明企业毛利质量扎实，激进的折旧政策也有利于后续利润释放。

过去5年，公司ROE整体保持在20%～25%区间。尽管2019年以来公司净利率有所走低，但凭借充分运用经营杠杆，提升权益乘数（特别是在2020和2021年），以及凭借高效的产能投放，提高资产周转率（特别是在2022年），公司实现ROE的整体高位，显著优于行业平均水平。未来权益乘数和资产周转率预计保持高位，ROE仍能保持在较高水平。

5.3 经营性现金流能满足逆周期扩张

公司销售商品和收到现金规模基本一致，收现情况良好。过去5年，公司销售商品收到现金和营收收入的比例基本在95%～110%范围。尽管过去5年公司应收账款及票据规模从11亿元增长至33亿元，但除了2022年计提应收账款减值损失1亿元之外，其余年份减值损失均较小，整体收现情况良好。

公司凭借基本盘每年实现经营活动净现金流可满足扩产能资金需求。过去5年，公司经营活动净现金流从2018年的13.2亿元上升至2022年的21.2亿元，能够完全覆盖公司构建固定资产支付的现金。未来2年，公司投资辽宁优创项目（预计投资额42亿元），尽管当前行业景气度较低，但公司能够凭借基本盘造血实现逆周期投资。

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总 结

扬农化工始终坚持仿创结合的发展理念，已经形成研产销一体化优势、产业链完整优势、自主研发优势、工程转化优势、品牌优势等。研发是制造业企业长久发展的根基，扬农拥有自身领先的生产工艺研发优势和创新药研发优势，为公司长期发展提供动力。通过生产工艺研发，公司不断丰富产品链、产品树，攻克关键中间体合成路径，不断提升产品质量，优化成本控制。公司具备多个创制药的成功研发并推向市场的经验，包括扬农自身研发的氯氟醚菊酯、农研公司研发的乙唑螨腈和四氯虫酰胺在国内均取得过亿的销售成绩。公司在优嘉项目的工艺研发、设计、施工安装、调试等环节中不断积累快速工程转化经验，优嘉一期曾创下当年开工、当年建成、当年试生产的优秀成绩。公司拥有多个万吨级单品，以及其他中小单品近70个，充足的产能、稳定的品质、丰富的品类为公司沉淀了品牌认可和持续合作的客户资源。

经历与先正达集团的磨合期后，公司开启新一轮产能扩张阶段。2021年公司成为先正达集团成员，经历了过去2年多来的不断磨合，先正达集团不断加强对扬农化工的竞争优势认知，在产品采购、产能布局、产品研发方面不断发挥积极影响。葫芦岛基地优创一期项目42亿元投资的启动标志着公司作为先正达集团成员开启新一轮发展，一方面有助于完成原有优势产品的转移与工艺升级，另一方面使得公司可以依托新基地和新技术实现新产品的产业化。从用地规模以及投资金额来看，未来还将有优创二期、三期等，辽宁优创有望复刻江苏优嘉的成长故事，不断创造新的市场增长点，提高公司的竞争力。

三季度原药价格有望企稳，首次股权激励凝聚发展新动力。随着海外原药库存的不断消化，今年三季度有望出现原药整体价格企稳，特别是4月下旬草甘膦国内厂商库存已经出现拐点。同时，2022年底，公司首次推出股权激励计划，调动员工积极性，2023—2025年扣非归母净利润目标分别为15.04亿元、17.29亿元（同比+15%）、19.89亿元（同比+15%），为公司业绩达成注入新动力。

公司今年优嘉四期第二阶段产能爬坡，2024—2025年辽宁优创一期陆续投产，支撑公司业绩释放，考虑近期农药价格下滑导致贸易业务承压，我们预计2023—2025年实现营收145亿、156亿、174亿元（此前为150亿、166亿、196亿元），同比-8.0%、+7.6%、+10.8%，我们预计2023—2025年归母净利润16.8亿、19.2亿、23.2亿元（此前为16.8亿、17.9亿、21.3亿元），同比-6.2%、+13.9%、+20.7%。公司是国内农药原药龙头，抗风险能力强，在今年行业景气度大幅下滑的情况下，公司一季度营收利润降幅有限，随着辽宁优创业绩释放，公司未来几年能够实现15%～20%的复合增长。